lunes, 23 de enero de 2012

La temida cláusula antidilución

Hablaremos en este post de las temidas cláusulas antidilución. ¿A qué me refiero con una cláusula antidilución? A un pacto que al incluirse en el acuerdo de inversión tiene una redacción como ésta: “En caso de que la sociedad realice una nueva emisión de acciones a un precio por acción inferior a las suscritas por el inversor, éste tendrá derecho a la emisión de nuevas acciones que compense el efecto dilución de la ampliación de capital”.

Dicho con otras palabras, si la sociedad en la que son socios el emprendedor y el inversor “A” realiza una nueva ronda de financiación y la valoración que obtienen del nuevo inversor “B” es inferior a la valoración a la que entró el primer inversor “A”, entonces el inversor “A” se diluye en una proporción menor de lo que debería a costa del emprendedor.

Pongamos un ejemplo. Un inversor “A” invirtió 100.000 euros y se llevó el 10% del capital de la empresa, por lo que la valoración postmoney fue de 1 millón de euros (100.000 / 1 millón = 10%). La empresa no marcha, y cuando buscan una nueva ronda de financiación encuentran al inversor “B” quien acepta a invertir otros 100.000 euros a cambio del 15% de la empresa.

Si “B” quiere el 15% a cambio de 100.000 euros la valoración postmoney es de 666.666 euros. Si restamos la inversión de “B” obtendremos la valoración premoney de la ronda: 566.666 euros.

Comparando la valoración postmoney de la primera ronda (1 millón), con la premoney de la segunda ronda que no depende del capital que pone “B” (566.666 euros) vemos cómo durante la estancia del inversor “A” la empresa ha destruido valor a sus accionistas.
Esta destrucción de valor rara vez suele ser achacada al inversor. Lo más normal es que haya ocurrido por alguna de estas dos razones:
Una. La valoración de la primera ronda (1 millón) fue demasiado elevada. En realidad el negocio valía menos de lo que se pensaba.
Dos. La valoración era correcta, pero el emprendedor llevó la empresa de manera inadecuada y ésta perdió su valor.
En ambos casos el inversor “A” desea protegerse y solicita la cláusula.
¿Cómo funciona este pacto? Muy sencillo. Se trata de reponer al primer inversor “A” en la valoración real de esta ronda (566.666) y proporcionarle el porcentaje que le corresponde según su inversión en la primera ronda. Esto significa que en vez de tener el 10%, “A” debería haber tenido el 17,64% (obtenido: 100.000 / 566.666). Sobre ese porcentaje se diluye el inversor, y no sobre el 10% que tenía originalmente. De manera que los porcentajes finales de la ronda serían:
·         Inversor “B”: 15%
·         Inversor “A”: 15% (obtenido: 17,64% x (1-0,15)).
·         Emprendedor: 70%

Si no hubiese habido cláusula antidilución los porcentajes habrían sido los siguientes:
·         Inversor “B”: 15%
·         Inversor “A”: 8,5%
·         Emprendedor: 76,5%

Muchos creen que la cláusula lo que hace es dejar al inversor con el porcentaje inicial sin moverse (en este caso “A” se quedaría con el 10%). Puede pactarse así, pero lo que suelen pedir los inversores que saben a lo que juegan es que se corrija la valoración a la premoney de la segunda ronda. Así, cuanto menor sea la valoración de la segunda ronda, mayor es el efecto corrector de la cláusula, que puede superar su posición inicial como se ve en el ejemplo.

¿Cómo evitar la inclusión de esta cláusula en el pacto? Generalmente el inversor que sabe la pide cuando desconfía de la valoración de la ronda a la que está entrando. Así pues, si es el inversor el que fija la valoración no tiene sentido que además pida la antidilución para protegerse. En otras palabras, cuanto más presione el emprendedor para conseguir su valoración objetivo más difícil es que te quiten la cláusula.

Lo mismo cabe decir si la cláusula te la piden porque el inversor desconfía de tu plan de negocio y duda de que puedas conseguir sus objetivos (en ese caso la empresa perdería valor respecto a la valoración de hoy). Consensua con él los objetivos y pide entonces que te suprima la cláusula.

Otras dos recomendaciones serían las siguientes:
1. Incorpora en la cláusula la condición ”pay to play”. Esto significa que para que el inversor sea protegido por la cláusula debe participar en la ronda en que se aplica (es decir, para que le proteja, el inversor “A” debe poner dinero en la segunda ronda”). De esa manera se evitan bloqueos u obstáculos por parte del inversor protegido que no quiere poner más dinero, sabiendo que la cláusula defiende su posición en el capital.
2. Incorpora una atenuación “weighted average”. La cláusula antidilución aplica igual si la ronda en la que hay disminución de valoración levanta fondos por valor de un millón de euros o de 25 euros. Para evitar esta injusticia, puede establecerse que la protección se minore según el tamaño que tenga la nueva ronda en el capital.

Como siempre, tenéis más datos en mi libro "Finanzas para emprendedores", de la editorial Deusto.
 

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